Bikovski trend na svetovnih borzah se verjetno še ni utrudil, predvsem velja to za delnice

Po rekordnem letu 2017 analitiki opozarjajo na visoke vrednosti delnic, vendar menijo, da je gospodarska rast še »dovolj dobra«, da bo za sabo vlekla tudi naložbe. Manj optimizma je v zvezi z obveznicami, ki jih pestijo nizke obrestne mere, kriptovalute pa po oceni profesionalnih upravljavcev premoženja še niso resna naložba.

V tokratni anketi smo naša vprašanja postavili Alešu Lokarju in Primožu Cenclju, upravljavcema premoženja v družbi KD Skladi, Saši Stanovniku, glavnemu ekonomistu Skupine Alta, Alešu Šobi, analitiku iz KBM Infond, Samu Lubeju, vodji prve slovenske družinske pisarne (www.familyoffice.si), Gorazdu Belaviču, direktorju sektorja za analize v družbi Triglav Skladi, in Krunu Abramoviču, predsedniku uprave NLB Skladi.

Kako utemeljena so pričakovanja, da se bodo po dinamični rasti delniških trgov v letu 2017 povprečni tečaji delnic znižali? Lahko pričakujemo konec »bikovskega trenda«?

Aleš Lokar: Zgodovina nas uči, da se da konec bikovskega trenda vedno presoditi le na podlagi podatkov za nazaj. Žal. Gospodarski kazalniki so odlični in kažejo navzgor, a po drugi strani so za nami leta rasti na delniških in obvezniških trgih. Vrednotenja na delniških trgih so visoka in obresti na obvezniških trgih zelo nizke, kar nam narekuje previdnost. Hitri premiki med različnimi naložbami za preudarnega in razpršenega vlagatelja niso potrebni, ni pa zdaj čas za hitro »skakanje« za naložbenimi priložnostmi in lovljenje »najbolj vroče« zgodbe na trgu.

Sašo Stanovnik: Prej ali slej bo bika zamenjal medved. Ključno za vlagatelje pa je, ali ta preobrat lahko pričakujejo že leta 2018? Vrednotenja so visoka, in to je glavni argument pesimistov. Toda po drugi strani se za zdaj še naprej pričakuje gospodarsko rast po vseh regijah in zelo lepe, več kot 20-odstotne rasti dobičkov. Pri tem pa gospodarstva in kapitalske trge še naprej podpira tudi ohlapna monetarna ekonomija. Sentiment tudi okreva po državah, investicijska vlaganja po svetu pa bi tudi morala biti višja, saj so se zvišale cene surovin in energentov. Makroekonomske razmere še podpira optimizem. Nizke obrestne mere, inflacija na trenutnih ravneh ter visoka pričakovanja glede dobičkov pa obenem do delno podpirajo tudi visoka vrednotenja.

Aleš Šoba: Po našem mnenju se bo »bikovski trend« nadaljeval tudi leta 2018. Okolje je še naprej naklonjeno delniškim naložbam. Visoka svetovna gospodarska rast, dvomestna rast dobičkov ter še vedno nizke obrestne mere so podlaga za še eno pozitivno leto. Vrednotenja delniških trgov ostajajo znotraj sprejemljivega. Edini trg, o katerem bi lahko rekli, da so vrednotenja povišana, so ameriške delnice. Preostale regije ostajajo znotraj zgodovinskih povprečij. Nasproti obveznicam pa ostajajo delnice zgodovinsko nizko ovrednotene. Glavni tveganji, da se pozitivni trend delnic zaključi, sta hitrejša sprememba monetarne politike ključnih centralnih bank in pretirana upočasnitev kitajske rasti. Oboje je po našem mnenju malo verjetno.

Samo Lubej: Nahajamo se verjetno v najbolj vroči fazi tokratnega konjunkturnega cikla, kjer se v ZDA že kažejo znaki pregrevanja gospodarstva (polna zaposlenost, rast inflacije) in Fed zato regulira razmere z zvišanji obrestnih mer. Aktualna vrednotenja podjetij so nadpovprečna, gledano skozi tradicionalna merila in povprečja. A vse skupaj se dogaja pri zelo nizkih obrestnih merah in s tem zelo nizki donosnosti obveznic, glavni alternativi delnicam (za večino). Dobički podjetij rastejo zelo hitro in s tem dividendna donosnost. To pozitivno vpliva na kazalnike in s tem dela delnice še vedno privlačne v primerjavi z alternativami, ki so dosegljive večini vlagateljev. S tega vidika vsaj še letos ne vidim argumentov za kakšen prelom v trendu. Prej pričakujem, da se bo nadaljevala nekoliko bolj upočasnjena rast vrednosti delnic z nekaj več nihanja in živčnosti, posebno ob kakšnih izrednih dogodkih.

Gorazd Belavič: Pretekla statistika za ameriški delniški trg kaže, da je verjetnost, da se bo posamezno leto končalo z negativno donosnostjo delnic, pravzaprav majhna, približno tretjinska. Donosnost preteklega leta kaj dosti ne določa donosnosti v tekočem letu. Konca bikovskega trenda v družbi leta 2018 ne pričakujemo, smo pa v svojih obetih za leto 2018 opozorili, da je bilo leto 2017 izjemno z vidika volatilnosti. Rekordno nizka nestanovitnost (indeks ameriških delnic se na dnevni ravni ni spremenil za več kot dva odstotka) je verjetno »uspavala« vlagatelje, ki bi znali ob nadpovprečni spremembi tečajev delnic panično odzvati. Ne pozabimo, da je nihajnost del kapitalskih trgov in da leto 2017 ni bilo ravno reprezentativno.

Kruno Abramovič: Leta 2018 še ne pričakujemo večje nevarnosti močnih popravkov tečajev, saj so zelo visoka vrednotenja delnic prisotna predvsem v ZDA, drugod v razvitem svetu pa ne. Povprečno je sicer verjetnost negativne realne donosnosti na delniških trgih v posameznem letu okoli 40 odstotkov. Bikovski trend se bo končal, ko se bo na svetovni ravni zgodil kak večji nepričakovan negativni dogodek (na primer večji vojni spopad, trgovinske vojne) ali ko bo zaradi rasti inflacije prišlo do kombinacije dviga obrestnih mer in znižanja profitnih marž podjetij.

Gledano globalno naj bi gospodarska rast letos ostala krepka, po daljšem času ničelnih obrestnih mer centralnih bank tudi v območju evra pričakujemo njihov postopni dvig. Kako bodo te okoliščine vplivale na investicijske priložnosti leta 2018?

Primož Cencelj: Res je, da se je večina makroekonomskih kazalnikov zelo izboljšala in pričakujemo, da se bo v Evropi proizvodnja vrzel letos zaprla. V pozitivni zgodbi pa za višanje obrestnih mer v Evropi manjka višja stopnja inflacije. Glavni cilj ECB je blizu dveh odstotkov, zadnji podatek pa je 1,4 odstotka. Tako menimo, da bomo do sredine leta ohranjali obrestne mere na trenutnih ravneh. V drugem delu leta pa pričakujemo konkretnejše pogovore na temo konca odkupovanja obveznic in začetek postopnega dvigovanja depozitne obrestne mere ECB. Potencialno dokaj blago zaostrovanje monetarne politike verjetno ne bo močno vplivalo na finančne trge, saj so določena pričakovanja že zdaj vgrajena v cene. V primeru realizacije višje inflacije pa bi pod pritiskom lahko bile obveznice.

Sašo Stanovnik: Dejstvo je, da se bodo obrestne mere dvigovale (za ECB so sicer napovedi za dvige pomaknjene v leto 2019), po možnosti skupaj z inflacijo, in vlagatelji se bodo posledično vse bolj morali osredotočati na visoka vrednotenja na eni strani, na drugi strani pa na ocene, kdaj bo naslednja recesija. To bo spreobrnilo sentiment in s tem delniške trge. Pričakujemo bolj turbulentno leto, kot je bilo leto 2017, a vseeno pozitivno za delnice. Bo pa vsekakor treba konstantno spremljati kazalnike, ki bi nakazovali na preobrat. V naši investicijski strategiji za leto 2018 smo med kazalnike uvrstili tako razpon evra/dolarja, inflacijo, zahtevane donose ključnih obveznic in razmerje med rastjo tehnoloških delnic ter osrednjega indeksa. V investicijski strategiji smo situacijo opisali tudi z naslednjim stavkom oziroma vprašanjem: »Posledično je morda dobro začeti leto 2018 nadpovprečno investiran, a z vprašanjem: Kaj se mora zgoditi, da bi začel svojo delniško pozicijo zmanjševati?«

Aleš Šoba: Zvišanja obresti centralnih bank (predvem Fed) in zmanjšanje odkupov so znak, da je velika finančna kriza dokončno pozabljena in da se monetarna politika končno normalizira. Ob še vedno (pre)nizkih obrestnih merah glede na izjemne gospodarske fundamente višje obrestne mere ne bodo ogrozile delniških tečajev. A to bi pomenilo težje čase za vlagatelje v naložbe s fiksnim donosom.

Samo Lubej: Pričakuje se, da bo ECB prvič zvišala obrestne mere konec letošnjega leta ali na začetku naslednjega. Je pa vse seveda odvisno od dogajanja v gospodarstvu. Tudi v EU se že čuti pritisk rastočih obrestnih mer čez lužo kot tudi pritisk pričakovanja. Kadar obrestne mere rastejo, vrednost obveznic, posebno dolgoročnih, pada. Naložbeno gledano smo zato strankam že konec leta 2016 predlagali umik iz obveznic, nominiranih v dolarjih, lani pa tudi iz evrskih. Nekaj manjših naložb imamo še v kratkoročnih podjetniških obveznicah, kjer bomo počakali do zapadlosti. Generalno gledano obveznice zato trenutno niso zanimive, pri količkaj solidni boniteti so donosi do dospetja do enega odstotka, morda 1,5 na leto, kar je pod inflacijo. Tu se kot alternativa spet pojavljajo depoziti. Vsaj ena banka v Sloveniji trenutno ponuja 1,11 odstotka na leto.

Gorazd Belavič: Centralne banke se vse bolj spogledujejo z umikanjem nekonvencionalnih monetarnih spodbud. V družbi pričakujemo nadaljevanje zviševanja obrestnih mer ameriške centralne banke, slediti bi jim znala tudi angleška. Evropska centralna banka naj bi prenehala odkupovati dolžniške vrednostni papirjev konec leta 2018, z zviševanjem obrestnih mer pa naj bi v Frankfurtu začeli šele leta 2019. Omenjena pričakovanja vlagateljev glede ravnanja ECB temeljijo predvsem na trenutno nizki osnovni inflaciji v evroobmočju. Zasedenost kapacitet, ki je primerljiva z obdobjem konjunkture 2006–2007, intenzivno zniževanje stopnje brezposelnosti in stopnja rasti cen pri proizvajalcih (več kot dva odstotka) signalizirajo, da zna ECB leta 2018 spremeniti svoje prihodnje usmeritve, z nadaljnjim dvigom inflacijskih pričakovanj pa tudi dvigniti obrestno mero za odprto ponudbo mejnega depozita. Kljub vsemu ocenjujemo, da so centralne banke precej izboljšale komuniciranje svojih ravnanj, predvsem pa so se izurile v gašenju posledic morebitno napačno interpretiranih ukrepov. Od centralnih bank ne pričakujemo ukrepov, ki bi bistveno poslabšali pogled vlagateljev na kapitalske trge.

Kruno Abramovič: Zvišanje obrestnih mer v Evropi pričakujemo šele proti koncu leta, vsekakor bo dinamika dvigovanja v prihodnjem letu opazno počasnejša kot, recimo, v ZDA. To je sicer že vključeno v vrednotenja naložb, bodo pa že manjše spremembe v dinamiki glede na trenutno pričakovano lahko močno vplivale predvsem na tečaje dolgoročnih varnejših obveznic – hitrejši dvig obrestnih mer zaradi višje inflacije lahko pomeni visoke popravke vrednosti dolgoročnih obveznic.

Katere naložbe (oziroma naložbeni razredi) se vam letos zdijo najperspektivnejši, na katerih področjih svetujete previdnost?

Aleš Lokar: Glede na vrednotenja posameznih razredov je potrebna razpršenost, saj je velika večina naložb vrednotenih zelo visoko. Delnice so precej nad svojimi desetletnimi povprečji, donosi na obvezniških trgih so najnižji v zgodovini, banka ne prinese nikakršnega donosa, nepremičnine so spet drage. V okolju, kjer je gibanje naložb močno odvisno od politike centralnih bank, je preudarno imeti več naložbenih razredov, s čimer se izognemo tveganju, da prav tisti, od katerega smo največ pričakovali (in vanj vložili največ prihrankov) najbolj razočara. Žal pa smo tu Slovenci zopet močno izpostavljeni samo v dveh segmentih, to so depoziti in nepremičnine, premalo pa imamo obveznic in delnic.

Sašo Stanovnik: Za zdaj smo še naprej optimisti za delnice, pri tem logično glede na razmere predvsem za ciklične panoge, znotraj teh pa predvsem za tehnologijo. Tu analitiki pričakujejo še naprej visoko rast dobičkov, rast povpraševanja po različnih izdelkih oziroma storitvah ostaja močna, bilance stanja pa so zdrave. Hkrati je tu še največ zgodb o inovacijah, ki znajo v prihodnjih letih temeljito spremeniti naše življenje. Tu je največ zgodb, ki upravičujejo posamezna visoka vrednotenja. Na domačem trgu pa so se nam zdele delnice zanimive predvsem zaradi nadpovprečnih dividendnih donosnostih. Previdnejši pa smo za defenzivne panoge po svetu.

Aleš Šoba: Ostajamo naklonjeni delnicam nasproti obveznicam. Znotraj delniških trgov dajemo večji poudarek trgom zunaj ZDA, predvsem se nam zdijo zanimive evropske delnice, kjer fundamenti še niso popolnoma odraženi v tečajih delnic. Znotraj sektorjev pa smo bolj naklonjeni cikličnim sektorjem, ki so v okolju višje gospodarske rasti, višjih obrestnih mer ter visoke rasti dobičkov videti atraktivnejši.

Samo Lubej: Previdnost in čuječnost bosta potrebni povsod, saj se sprehajamo po rekordnih vrednostih tako rekoč vseh pomembnih naložbenih razredov. Razmere se hitro spreminjajo in že majhen sprožilec lahko privede do velikih premikov in verižne reakcije. Večina analitikov priporoča nevtralno razporeditev (glede na izhodiščno naložbeno strategijo), morda nekaj več poudarka delnicam v EU in trgih v razvoju. To je običajna taktična poteza v višjih fazah borznega cikla, kjer se iščejo naložbe s sprejemljivimi vrednotenji. Posebno za tiste, ki tega že dlje niso naredili, ali se bližajo svojemu naložbenemu cilju, je pravi trenutek za ponovni razmislek o naložbenih ciljih in iz tega izpeljani ciljni naložbeni strategiji.

Gorazd Belavič: Znotraj osnovnih naložbenih razredov (delnice, obveznice) smo naklonjeni delnicam. Leta 2018 pričakujemo nadaljevanje ekspanzivne faze ekonomskega cikla v razvitem svetu, ki je bila običajno nadpovprečno donosna za delnice. Zaradi visokih vrednotenj ocenjujemo, da bodo donosnost delnic podpirali predvsem rast dobičkov podjetij, dividende in odkupi lastnih delnic. Zadržani smo do naložbenega razreda obveznic, ki ponuja relativno slabšo naložbeno priložnost kot delnice, poleg tega na nekaterih segmentih obveznic – predvsem bolj tveganih – opažamo omejen potencial tekoče donosnosti.

Kruno Abramovič: V primeru večje rasti obrestnih mer v ZDA se bojimo predvsem za tečaje delnice trgov v razvoju (selitev »vročega« kapitala nazaj v ZDA), v splošnem smo zaradi visokih vrednotenj znotraj segmenta razvitih trgov močno nenaklonjeni ameriškim naložbam. Po drugi strani so glede na trenutno višino obrestnih mer ugodno vrednotene evropske delnice, posebno iz perifernih držav, denimo Italije. Med panožnimi skupinami smo zaradi pričakovane rasti obrestnih mer in splošne gospodarske rasti zelo naklonjeni bančnemu sektorju, zaradi zmanjšanja presežnih kapacitet pa tudi družbam, ki ponujajo investicijsko opremo za podjetja, nenaklonjeni pa smo, denimo, rudarskim družbam zaradi pričakovane upočasnitve gospodarske rasti na Kitajskem. Še vedno pa dajemo večjo težo delnicam pred obveznicami, ne le zaradi ravni obrestnih mer, ampak tudi zaradi njihove pričakovane rasti.

Kako »resen« naložbeni razred so kriptovalute? Bi morale že postati del portfelja običajnega vlagatelja?

Primož Cencelj: Kriptovalut še ne moremo šteti med resne naložbene razrede, saj obstajajo številne pomanjkljivosti, predvsem glede varstva investitorjev. Poleg tveganja spremembe cene je investitor izpostavljen tudi sistemskim tveganjem, kot so kraja oziroma izguba premoženja, tveganje dostopa do premoženja v kateremkoli trenutku, vprašanje skrbništva, naprednih računalnikov, pravnih tveganj in drugih. Na podlagi omenjenega je pri oblikovanju portfelja treba upoštevati zelo špekulativno naravo in ob zavedanju tveganja ne izpostaviti več kot pet odstotkov svojega premoženja v ta naložbeni razred.

Sašo Stanovnik: V Sloveniji je na vsakem koraku slišati o kriptovalutah in tako je tudi v nekaterih drugih državah oziroma tujih medijih. A ne povsod. Načelno se zdi, da je obseg kriptovalut izredno visok, po drugi strani pa je v primerjavi s svetovnim BDP, svetovnim obsegom premoženja in klasičnih naložbenih razredov trg kriptovalut še dokaj zanemarljiv. Morda nakazujejo, da obstaja pripravljenost vlagateljev sprejeti tveganje, ne bi pa pok kriptovalut sam po sebi bistveno vplival na gospodarstva ali finančne trge. Ker pa ta trditev ne velja za vse države, so posamezni regulatorji postali zelo pozorni in so začeli tudi ukrepati. Morda bi kriptovalute lahko še najbolje opisali s startupi. Morda bodo uspele in drastično spremenile svet v prihodnjih letih. Morda ne. Vsekakor ne bodo uspele vse kriptovalute in vsi projekti, povezani z njimi. To pomeni, da gre za trg, kjer so potencialni donosi izredno visoki, a tudi tveganje je ustrezno visoko. To, da se posamezniki lotevajo inovacij, ni nič narobe. Ravno obratno: inovativnost je in bo vedno poganjala svet. Tudi ni nič narobe, da posamezniki špekulirajo z vrednostmi, saj to zagotavlja likvidnost, in da obstajajo vlagatelji, ki so pripravljeni te projekte podpreti in jim s tem dati možnost za uspeh. Težava pa je, če se v kriptovalute vlaga brez znanja in zavedanja, kaj so, ter zgolj na podlagi preteklih donosov, nerealnih pričakovanj in strahu, da bi zamudili priložnost za hiter zaslužek. Če je takih vlagateljev veliko, se ponavadi zgodbe za večino žal končajo slabo.

Aleš Šoba: Po našem mnenju ne gre za resen naložbeni razred in kot take nimajo mesta v portfelju običajnega vlagatelja. Temu še vedno priporočamo, da ima pretežni del dolgoročnega portfelja v dobro razpršenih delnicah.

Samo Lubej: Najprej moramo pojasniti terminologijo, ker je že tu začetek problema oziroma nerazumevanja tega področja. Osnovni princip naložb je, da se vložena sredstva angažira za ustvarjanje nove oziroma dodane vrednosti, kar se dogaja v gospodarstvu, in tudi ustvarjanje donosa – obresti s posojanjem denarja. Kriptovalute v osnovi zato niso naložba, saj so mišljene kot transferno in plačilno sredstvo. Kupiti kriptovaluto in čakati ter upati, da jo je nekdo od vas kupil še dražje, je popolna špekulacija. Verjamem, da se bo evforija polegla, dobili bomo državno regulacijo, nadzor, preglednost in s tem tudi boljšo varnost tovrstnega poslovanja. Torej, kriptovalut ne vidim kot del naložbenega portfelja. Če se želi kdo igrati in špekulirati na tem področju, naj to počne z obsegom sredstev, ki jih brez problema lahko tudi pogreša.

Gorazd Belavič: V družbi menimo, da so kriptovalute porajajoči se naložbeni razred. Za zdaj ne vidimo razloga, da bi kriptovalute vlagateljem dolgoročno konsistentno prinašale koristi za sprejeto tveganje. Zaslužek je mogoč le z aktivnim trgovanjem, to je kupovanje poceni in prodajanje po višji ceni. Glede na visoko nihajnost, visoke stroške, regulatorna in številna druga tveganja (od tehničnih težav borz kriptovalut do spletnih kraj) so kriptovalute primerne kot dopolnilo osnovnemu portfelju za tveganje nadpovprečno naklonjene vlagatelje, in to le z zneski, ki jih lahko pogrešajo.

Kruno Abramovič: Podobno resen kot, denimo, loterija: gre za naložbo, ki ne prinaša denarnih tokov vlagateljem, torej je donosnost funkcija povpraševanja novih vlagateljev po kriptovalutah na eni strani in ponudbe dodatnih žetonov obstoječih in novih kriptovalut na drugi strani. Skratka, gre za izjemno špekulativno naložbo, pri čemer vse temelji na izjemno (pre)visokih pričakovanjih o uporabnosti teh tehnologij v prihodnosti. Če bi se izkazalo, da so te tehnologije uporabne, denimo Amazonu, Microsoftu ali pa Fedu nič ne preprečuje, da ne bi povozili konkurence z izdajo svojih kriptožetonov. Poleg tega panogi z rastjo cen grozi višja obdavčitev, strožja regulativa, morda celo prepoved, varnost pa je tudi precej nižja kot pri klasičnih naložbah.